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2021-02-02

霍华德·马克斯2021年最新备忘录：价值投资在2021年还适用吗？

如果被问及这场流行病可能带来的一线希望，我会首先列出更多时间与家人在一起的机会。我们的儿子安德鲁及其家庭在流感爆发之初搬到了洛杉矶，当时他们正在装修房子，新冠病毒袭击了我们，我们在一起住了10个星期。没有什么比一次花几个月的时间和孙子孙女建立关系更好的了，这是我们在2020年有幸做的事情。我相信这种影响会持续一生。

正如我之前报告所写的，安德鲁是一位专业投资者，他专注于对世界上所谓的“成长型公司”，尤其是科技公司进行长期投资。他有一个伟大的2020年，是无可争议的成功。我们在一起的生活让我和他交谈，思考了很多我以前没有花太多时间的话题，这对我将在这份备忘录中讲述的内容有很大贡献。

我以前写过，我被问到的问题如何让我很好地理解人们的想法。如今，我经常关注的一个领域是“价值”投资的前景。在过去的13年里，“成长股”的表现显著地超过了“价值股”，以至于人们都在问我，这是否会成为一种永久性的状况。

我与安德鲁的广泛讨论使我得出结论，在我们所生活的这个瞬息万变的世界里，关注价值与成长之间的关系并不能很好地为投资者服务。我将从描述价值投资和投资者如何看待2021年的价值开始。

什么是价值投资？

价值投资是投资界的一门重要学科。它主要是根据基本的现金流产生能力来量化公司的内在价值。如果它的价格比这个价值低，就购买它。现金流的计算尽可能地预估未来的现金流，并使用由现行无风险利率（通常是美国国债收益率）+风险溢价组成的贴现率将其折现回现值，以补偿其不确定性。有很多常见的估值指标，比如市盈率，但它们基本上都包含在贴现现金流（DCF）方法中。

现在，在实践中确定这个值是相当有挑战性的，成功的关键不在于进行数学计算的能力，而在于对计算的参数做出卓越的判断。简单地说，现金流量折现法是所有价值投资者根据公司的长期基本面做出投资决策的主要工具。

重要的是，价值投资者认识到，他们购买的证券不仅仅是纸片，而是实际业务中的所有权股份（或者，就信贷而言，是债权）。这些金融工具有一个基本面价值，它可能与市场上的报价有很大的不同，市场上的报价是基于本杰明·格雷厄姆称之为“市场先生”的表现躁狂抑郁的起伏。

在任何一天，市场先生都可能兴高采烈，也可能沮丧，他根据自己的感受对证券进行报价。价值投资者明白，市场先生不是告诉我们某一特定资产的价值是什么，而是通过按价格提供证券来为我们服务，这可能与基于底层业务本质的公司股份或债权的实际价值明显地脱节。在这过程中，他有时会给我们一个机会，让我们从股票或债券的内在价值中以显著的折扣来购买它们。这项活动需要独立的思考和一种抵抗市场周期情绪牵引的气质，完全基于价值做出决策。

因此，对我来说，价值投资的基本原则是：

将证券理解为实际业务中的股份，
关注真实价值而不是价格，
利用基本原理计算内在价值，
当市场上提供的价格与你确定的实际基本面价值之间存在巨大差异时，你就会认识到有吸引力的投资，并且
当有这样一个机会而不是其他机会时采取行动的情感训练。

价值与成长

在过去的80-90年间，投资风格出现了两个重要的发展。第一个是价值投资理念的建立，如上所述。接下来是“成长型投资”，目标是一类新的公司，这些公司预计将快速成长，并被赋予高估值，以补偿其非凡的长期潜力。

似乎将“价值”这个标签应用于价值学派，是因为它最伟大的早期普及者之一格雷厄姆采用了低估值的风格。格雷厄姆的风格被巴菲特视为“捡烟蒂”投资，他强调寻找那些股票以清算价值折价出售的普通公司，而清算价值是根据这些公司资产负债表上的资产计算的，巴菲特把这比作在街上寻找最后一口剩下的二手雪茄烟头。

格雷厄姆在哥伦比亚商学院的课堂上和他的著作《证券分析》和《聪明投资者》中宣扬的正是这种风格，这两本书被认为是价值投资的圣经。他的投资风格依赖于固定的公式来衡量统计上的便宜程度。格雷厄姆继续取得了令人羡慕的投资业绩，不过，有趣的是，他后来承认，他在一家成长型公司GEICO中的长期投资中赚得比他所有其他投资的总和还要多。

作为价值投资者的守护神，巴菲特在其职业生涯的最初几十年里也曾进行过雪茄烟蒂投资，并取得了巨大成功，直到他的合伙人查理·芒格说服他拓宽“价值”的定义，并将注意力转移到“以公平价格买入的伟大企业”，尤其是因为这样做将使他能够以高回报部署更多的资本。

这引导巴菲特之后投资于不断成长的公司，比如可口可乐、GEICO和《华盛顿邮报》，这些公司的估值在绝对值上并不是特别低，但鉴于他对这些公司的竞争优势和未来盈利潜力的了解，他发现这些公司很有吸引力。尽管巴菲特早就明白，一家公司的前景是其价值的一个巨大组成部分，但他在整个职业生涯中对科技股的普遍回避可能无意中导致大多数价值投资者抵制这些股票。有趣的是，巴菲特承认他最近对苹果的投资是他最成功的投资之一。

随着时间的推移，一部分价值投资者采取了更强硬的方法，明显强调低估值指标。格雷厄姆和巴菲特的雪茄烟头具有低估值指标，这无疑导致一些价值投资者将这一特征提升为其投资过程中的核心考虑因素。值得一提的是，标普500价值股指数的编制方法仅依赖于找到标普500市值的三分之一，其价值排名（基于最低的收益、销售额和账面价值平均倍数）与增长排名（基于最高的三年销售额和收益增长）之比最高以及12个月的价格变化）。

换言之，价值指数中最具“低估值参数”特征、最不具“成长性”特征的股票，但“携带低估值参数”远不是“低估值”的同义词，前者很容易被诱惑，例如市盈率低的股票，只有当其当前收益和近期收益增长预示着未来时，才有可能成为一笔划算的交易。

仅仅追求低估值指标可能会导致你陷入所谓的“价值陷阱”：那些数字上看起来便宜但实际上并不便宜的东西，因为它们有运营弱点，或者因为创造这些估值的收入和盈利在未来无法复制。

另一方面，成长型投资阵营是在20世纪60年代早期的“摇摆”时期形成的。那正是我在第一国家城市银行的股票研究部门开始了我的职业生涯。投资者对公司快速增长的兴趣导致了所谓的漂亮50（Nifty Fifty stocks）的诞生，这成为许多货币中心银行（包括我的雇主）的投资重点，这些银行是当时的主要机构投资者。

这组人包括漂亮50被认为是美国最好和发展最快的公司：那些被认为是“不会有什么坏事发生在他们身上”和“股价不会太高”的公司。像大多数狂热的对象一样，这50只漂亮的股票多年来表现惊人，因为这些公司的盈利增长，其估值升至令人眼花缭乱的水平，然后在1972年至1974年间急剧下降。多亏了那次崩盘，它们多年来的持有期回报率一直为负。他们惨淡的业绩让我失去了作为股票研究总监的工作（并导致我被分配高收益和可转换债券投资基金——这是对我来说非常幸运）。

然而，值得注意的是，在这50家公司中，真正经久不衰的成长型公司（约占半数）25年来的回报率相当可观。即便是从它们在崩盘前的高点来衡量也是如此，这表明从长期来看，对这一稀有品种的公司来说，非常高的估值是完全合理的。

价值和成长这两种方法在过去50年里把投资界分成了两部分。它们不仅成为投资思想的流派，还成为用来区分产品、经理和组织的标签。基于这种区别，一个持久的盈亏记录比较是保持衡量一个阵营对另一个阵营的表现。

今天，它显示了价值投资在过去十多年的表现落后于成长型投资（2020年更是如此），导致一些人宣布价值投资永久性地死亡，而另一些人则断言价值投资的伟大复兴即将到来。我的信念是，尤其是在过去一年里，在我和安德鲁的谈话中，经过深思熟虑之后。我们很快就会谈到这个问题。这两者从一开始就不应该被视为相互排斥的。

有利位置

我和安德鲁讨论的一个有趣的方面是，我们共同认识到，我们来自非常不同的背景，也许正因为这个原因，我们从相当不同的角度看待投资。

我从20世纪60年代开始形成自己的投资哲学，当时的投资思想还不发达，真正存在的东西在很大程度上被格雷厄姆所推崇的哲学所支配。巴菲特仍在寻找他最后一口“雪茄烟头”，还没有创造出“护城河”一词，来指代维持高质量业务的持久竞争优势。我的人生观是从1969年开始的，当时正值“漂亮50”泡沫时期，我看着泡沫在我身边破灭。

1978年，我从股票投资转向以可转换债券和高收益债券形式进行的固定收益投资，进一步塑造了我的思想。重要的是，格雷厄姆和他不太出名的合著者大卫·多德将债券管理描述为一门“消极的艺术”，他们的意思是什么？一般来说，债券投资者的回报率上限是一个收益率，这个收益率来源于承诺的利息支付和到期时的票面收益；这就是为什么它被称为“固定收益”的原因。

结果是，所有以6%收益率购买的债券，在持有至到期时，如果他们支付，回报率将达到6%。另一方面，不支付的债券将产生不同程度的损失。因此，过于简单化，你提高你的债券表现不是通过你购买的债券（因为所有6%的债券支付将有相同的回报），而是通过你排除哪些高风险的债券（也就是说，你是否能够避免那些不支付本金和利息的公司）。显然，这与股票截然不同，在股票中，你的上行空间在理论上是无限的，这要求投资者明智地平衡下行风险和上行潜力。

要成为一个好的股票投资者，我认为你必须是一个乐观主义者；当然，这不是末日论者的活动。另一方面，“乐观的债券投资者”这个词实际上是一个矛盾的说法。由于债券的长期回报率一般都不可能超过其承诺的收益率，因此债券投资大多需要持怀疑态度，并关注其下行趋势。我在固定收益方面做得很好的一个原因是它发挥了我天生的保守主义。

而且，由于科技公司发行的债券相对较少，这也适应了我对技术缺乏关注的缺点。我对技术从来没有特别感兴趣，总是觉得有点“过头”。我当然不是一个“发烧友”，也没有认识到新兴技术趋势处于萌芽阶段的历史。

最后，作为一个出生于20世纪初的父母的孩子，在大萧条时期已经成年，我的思想过程是由他们所经历的剥夺和恐惧形成的。因为他们痛苦地意识到了一美元的价值，以及事情会以多快的速度变得更糟，所以他们考虑到了未来和损失的可能性。

像“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”和“未雨绸缪”是我从小就了解的格言。这与那些父母比我晚出生十年或二十年，从未生活在贫困之中，可能从未听说过这些话的人的经历截然不同。这些影响和经历使我采取了一种价值观和“讨价还价者”的角色，这在我所选择的领域中为我提供了很好的服务，现在被称为“信用”。

安德鲁有着截然不同的心态。很明显，他早期的经历和我大不相同，没有抑郁症的迹象。他很早就被投资错误所困扰，从很小的时候起，投资就主导了我们的谈话。虽然他非常欣赏我哲学中的一些元素，比如理解投资者心理、关注基本面和逆反心理的重要性，但他已经走上了自己的道路，最终走到了一个完全不同的地方。

他的第一个阶段是作为一个“巴菲特书呆子”度过的，钻研了这个神人所写的一切，并坚定地坚持他的哲学。但随着时间的推移，他逐渐形成自己的观点，并转向主要投资于科技和其他成长型公司。他把绝大部分时间花在与两位合伙人管理一家名为TQ Ventures的风险投资公司上，但他也以优异的业绩指导着我们家族的“投资上限”。（我恰当地处理我们更保守的投资）。

这种观点的对比，特别是在2020年，为讨论和学习创造了非同寻常的机会。从这一点上说，我写的大部分内容将包括安德鲁在我75岁时让我欣赏的东西。

价值与成长的错误二分法

在某种程度上，价值和成长阵营与对立的政治派别形成了几乎相同的狂热拥护。你发誓效忠其中一个，你未来的投资行为也是如此。你相信你的道路是唯一的道路，并且看不起其他的修行者。我认为投资者——也许是基于他们的情感构成、知识取向和对技术创新等事物的理解——自然会倾向于风格分歧的一方或另一方。而且有显著的区别：

以今天的现金流和资产价值为基础的价值股，理论上应该更“安全”和更受保护，尽管不太可能获得那些渴望在遥远的未来快速增长销售额和收益的公司所带来的巨大回报。
成长型投资往往需要相信未经证实的商业模式，这种模式可能会不时遭受严重挫折，这就要求投资者有深刻的信念，以便能够坚持下去。
成长股在上涨时，通常会表现出一定程度的乐观情绪，这种乐观情绪会在调整过程中消失，甚至会考验最坚强的人投资者。以及因为成长股的价值很大程度上取决于未来的现金流，而现金流在现金流量折现率分析中被大幅折现，给定的利率变动对其估值的影响可能比对价值主要来自短期现金流的公司的影响大得多。

尽管有这些观点，我不相信那些对这个领域产生如此影响的著名价值投资者，他们的意图是在价值投资和成长投资之间有如此清晰的界限，价值投资的重点是当今的低价格和可预测性，而成长投资的重点是快速增长的公司，即使是在股价处于高估值的情况下。

这种区别也不是必要的、自然的或有益的，特别是在我们今天所处的复杂世界中。格雷厄姆和巴菲特都取得了不同风格的成功，更重要的是，他们认为价值投资是坚持基本业务分析，脱离了对市场价格行为的研究。正如巴菲特所说，“我们不认为自己是价值投资者。现金流折现是对任何业务进行估价的适当方式。在我们的头脑中，没有价值和成长投资这样的东西。”

碰巧的是，在他们经营的时候，雪茄烟蒂领域对他们来说存在着相当大的机会——特别是考虑到他们都是从相对较少的投资资金开始的——所以这就是他们所强调的。但随着世界的发展，机遇的格局发生了重大变化。

有句俗话说：“对拿锤子的人来说，一切都像钉子。”人们广泛讨论的价值和成长之间的区别让一些人相信他们只有锤子，而事实上他们有可能接触到整个工具箱。现在我们生活在一个复杂的世界里，成功需要一系列的工具。

一个更有效率的世界

如前所述，巴菲特和格雷厄姆第一次实践价值投资时的投资世界与现在有很大不同。首先，与今天相比，以前的竞争的水平要低得多，几乎无从竞争说起。投资管理并不是很多人渴望从事的热门领域。取而代之的是一个家庭手工业，有少量的服装从事相当传统的活动。

第二，信息极难获取和处理。没有电脑、电子表格或数据库。在研究一只股票之前，你首先要在报纸的背面（如果这是一个主流问题）或者穆迪（Moody's）和价值线（Value Line）等公司的大型书籍中找到它（如果它的交易量较小）。然后你要么向公司发送年度报告的请求，要么去图书馆希望找到一份报告的副本，或者一份包括公司财务报表在内的更广泛的出版物。

第三，由于这个行业规模很小，刚刚起步，不受欢迎，投资思维过程并不是广泛发展或传播的。关键的分析框架还没有被编成法典，像格雷厄姆和巴菲特这样的人之所以有巨大的优势仅仅是因为他们知道如何处理他们发现的数据。简言之，很少有人搜索；搜索过程相当困难；很少有人知道如何将他们找到的数据转化为有利可图的投资结论。在这种环境下，对于任何有意愿去观察和分析的人来说，便宜货都可以隐藏在显而易见的地方。

当巴菲特用捡烟蒂的方式经营他早期的投资伙伴关系时，他常常坐在奥马哈的后屋里翻阅成千上万页资料，他也会购买一些小公司的股票，这些公司的股价比清算价值有很大的折扣，原因很简单，没有人关注它们。在美国国家火灾保险公司（National American Fire Insurance）的一个案例中，巴菲特能够以1倍市盈率购买这只股票，他开车到几十年前被发起人塞满股票的农民那里，然后把现金放在他们的前廊上。

因此，格雷厄姆价值框架是在这样一个时代创立的：基于清晰可见的事实，事情可能会变得愚蠢而廉价，这仅仅是因为搜索过程非常困难和不透明。

随着时间的推移，勤勉的分析师的信息优势开始慢慢消散，但它仍然存在了很长一段时间。在本世纪初互联网的广泛应用和投资行业的蓬勃发展之前，信息和分析方法仍然很难获得。

直到上世纪90年代，人们还不得不邮寄年报，虽然更多的人可能知道如何找到像格雷厄姆（Graham）在上世纪50年代和60年代所做的纯粹的资产负债表套利，但像投资资本回报率这样看似基本的分析概念，竞争护城河和自由现金流（而非公认会计原则收益）的重要性没有得到广泛的重视。

当然，大多数人并不了解所谓的“特殊情况”的动态，当复杂的公司行为通过引起重大的错误定价而创造投资机会时，这种情况就会出现。尽管可能还需要额外的复杂程度，但仍然有机会在明眼人眼前找到便宜货。

快进到今天，一切都变了。投资行业竞争激烈，数以万计的基金管理着数万亿美元。投资管理是最令人向往的职业之一，这引发了人们对“人才外流”的抱怨，因为聪明人都回避从事改变世界的科学家或发明家的职业，以换取华尔街的工作。沃伦•巴菲特已经从一个在家购买廉价股票的人发展成为国际名人，每年有5万名来自世界各地的投资者前往奥马哈参加伯克希尔•哈撒韦年会。信息是难以置信的无处不在，在你的手机上，几秒钟内就可以获得无数的数据——更不用说关于投资方法和特定股票研究的书籍、文章、博客和播客了。

而且，信息不仅广泛可得，而且容易获取，而且每年在专门的数据和计算机系统上花费数十亿美元，这些数据和计算机系统的设计是为了消除市场上任何明显的混乱并采取行动。所有这一切在很大程度上是由这样一个事实推动的，即过去四十年中创造的许多最大财富都属于投资行业的人。相比之下，我在上世纪60年代末入行时，很少有投资者是“家喻户晓”的，投资行业的收入与其他行业持平，只有少数投资者对客户的利润有“收益分成”。

在过去，基于容易观察到的数据和基本分析，便宜货可以用来挑选及讨价还价。今天，认为这样的事情可以以任何频率被发现似乎是愚蠢的。如果一家公司的某些信息在年报中很容易阅读，或者很容易被一位有数学能力的分析师或计算机发现，那么在大多数情况下，这应该已经被市场所重视，并因此被纳入公司证券的价格中。这就是有效市场假说的本质。

因此，在我们今天生活的世界里，基于死记硬背的公式和现成的基本定量指标的投资不应该特别有利可图。（在市场低迷和恐慌时期，这不一定是真的，因为抛售压力可能导致价格与基本面脱钩。）在一个容易辨别的定量数据不太可能产生高利润机会的时代，这也是合理的：

如果某个东西的估值很低，可能有很好的理由
成功的投资更多的是关于（a）定性的、不可计算的因素和（b）未来事情可能如何发展的卓越判断。

不是老一辈的天下（Not Your Grandfather's Market）

不仅传统价值投资的主要组成部分（此时此刻价格便宜的量化指标）不再可能单独产生可持续优势，而且世界变得更加复杂，有更多的动态因素可以推动短期指标与估值脱钩，积极的和消极的。

早在过去，巴菲特就可以找到那些显然很可能长期占据主导地位的企业，并进行相对直接的分析来评估它们的估值。例如，他可以看看像《华盛顿邮报》这样的报纸，它基本上成为了一个大城市的垄断报纸，并在对发行量、订阅价格和广告费率等几个变量进行合理、一致的假设的基础上进行投资。这是一个必然的结论，该报纸将继续占主导地位，因为其强大的护城河，因此，过去将看起来非常像未来。相反，当前的特点是：

因为市场本质上是全球性的，互联网和软件极大地增加了它们的最终利润潜力，技术公司可以发展成为比我们以前想象的更有价值的企业。
创新和技术发展的速度比以往任何时候都要快得多。
创办一家公司从来没有像现在一样容易，也从来没有像现在这么多的资本可以用来资助创业。
从来没有像现在这样多能干的人专注于创办和建立公司
由于这些公司中有许多主要销售以软件代码为主的产品，其成本和资本要求极低，盈利能力（尤其是增量销售）异常高。因此，赢家的经济从未像现在这样有吸引力，利润率很高，资本要求很低。
因为在互联网上扩展的阻力和边际成本可以很低，企业可以比以往任何时候都增长得更快。
上市公司在追求巨额奖金的过程中出现亏损，这是前所未有的让现在的投资人接受。这个反过来，如果没有大的、有见地的努力剥去表象看本质，就很难区分赢家和输家。
由于在数字世界中开发和扩展新产品要容易得多（通常只需要工程师和代码），公司开发全新的增长渠道、进一步扩展其跑道的可能性前所未有（亚马逊的AWS和Square的Cash应用程序就是两个显著的例子）。这给了企业的无形资产真正的价值，如卓越的管理、工程人才和与客户的战略定位。
保护今天的赢家的护城河从未如此强大，正如布莱恩·阿瑟在近25年前他那篇惊人的文章《回报递增与商业新世界》中指出的那样，赢家们往往会随着规模的扩大而变得更加强大和有效，而不是臃肿和低效。
相反，拥有大量潜在投资资本，却没有规模障碍的初创企业，意味着传统企业的持久性从未像现在这样脆弱或不确定。
然而，与此同时，重要的是要认识到，领先的科技公司面临着来自反托拉斯者的威胁和反对。反对者认为这些公司已经形成了过度的市场力量。

总而言之，在当今世界，企业更脆弱，也更占主导地位，无论是正面的还是负面的，都有更大的机会让财富发生巨大变化。从积极的一面来看，成功的企业有更大的潜力实现高速增长、卓越的经济性和显著的耐用性的长跑道，在彩虹的尽头创造了一个巨大的金库，似乎证明了按历史标准衡量，那些潜在值得拥有的企业的估值是合理的。从负面来看，这也给投资者带来了巨大的诱惑，让他们高估不值得投资的公司的价值。当斯坦福大学的计算机科学专业的学生们为他们的新想法获得资金和动力时，那些拥有现金流和看似稳定的公司则可能会看到这些幻境消失。

当我考虑这个新世界时，我认为基本面投资者需要愿意彻底审视各种情况，包括那些严重依赖无形资产和在遥远的未来实现增长的情况，目标是实现真正的洞察力。然而，这在某种程度上与价值投资者的心态背道而驰。

构成价值投资者心态的部分原因是坚持此时此地的可观察价值，以及对看似短暂或不确定的事物的厌恶。对于价值投资者来说，许多巨大的财富都是在泡沫破裂后的恐慌时期出现的，而这一事实可能导致价值投资者对市场繁荣持非常怀疑的态度，尤其是在涉及资产无形的公司时。怀疑论对任何投资者都很重要；挑战假设、避免从众心理和独立思考总是必不可少的。怀疑论使投资者保持安全，并帮助他们避免那些“好得难以置信”的事情。

但我也认为怀疑会导致下意识的不屑一顾。不要失去你的怀疑态度固然重要，但在这个新的世界里，保持好奇心，深入研究事物，寻求从下到上的真正理解，而不是一发不可收拾。我担心价值投资会导致公式的死记硬背，在大变革时期，应用基于过去经验和前世模式的公式会导致巨大错误。约翰·邓普顿警告说，当人们说“这次不同了”时，会产生风险，但他也允许20%的人是对的。鉴于科技在21世纪的影响力日益增强，我敢打赌，如今这一比例要高得多。

同样值得注意的是，对于那些能够实现快速、持久和高利润增长的真正主导型公司来说，根据近期的市盈率，很难对它们进行过高定价。金融学的基本方程式并不是为了处理人们所能看到的两位数的高增长，这使得快速增长的种植者的估值成为一件复杂的事情。正如约翰·马龙所说，如果你的长期增长率超过了你的资本成本，那么你的现值是无限的。

值得注意的是，当市场处于极度乐观的水平时，正如我们在“漂亮50”和互联网泡沫中看到的那样：

（a）受影响领域的每家公司都被视为长期赢家，

（b）如果在极度乐观和极端估值的增长时期买入，即使是最伟大的公司的股票也可能产生最多只能是平庸的结果，

（c）在大多数泡沫之后的崩盘中，巨大的临时降价可能降临到好公司和坏公司身上，需要敏锐的分析来区分它们，需要高度的信心和铁胃来坚持。

然而，这只适用于真正特殊的公司，这些公司数量很少，而且肯定不像热情洋溢时期市场普遍暗示的那样无处不在。

我想说得很清楚，我并不是想暗示大家对目前成长股估值的看法。我听到了各种各样的观点，虽然我有自己的看法，但我不想把它作为这份备忘录的主题。本着寻求了解这个新世界的精神，市场评论员（包括我）应该很好地理解目前推动市场份额巨大的少数公司的基本面，而不是基于纯粹的历史估值比较得出自上而下的结论。

而且，在没有充分了解科技公司的情况下，就整体市场水平发表看法似乎是不明智的。科技公司目前在标普500指数（S&p500）等股指中占据了如此之多的份额。正如安德鲁反复提醒我的那样，如果你不能解释为什么它的科技领袖被高估，那么很难做出令人信服的理由，认为今天的市场太高了。

但到目前为止，这份备忘录最重要的意图是探讨一种心态，我认为这种心态将在未来几十年证明对价值投资者最为成功，而不管市场在未来几年会做些什么。

值得注意的是：（a）当今许多公司的潜在结果范围非常广泛；（b）许多公司的最终价值考虑因素具有巨大的影响，但这些因素并未在现成的量化指标中体现出来。它们包括优越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力、人力资本相对于资本设备的价值，以及未来增长机会的潜在期权价值。换言之，决定当今公司市场价格的适当性需要深刻的微观理解，这使得几乎不可能从3万英尺的高度对一家快速增长的公司的估值发表意见，也不可能将传统的价值参数应用于表面预测。一如既往，关键是要理解今天的市场价格如何与公司广泛定义的内在价值（包括其前景）相关联。今天的一些高估值很可能是未来前景所证明的，而另一些则是可笑的——正如某些估值较低的公司可能面临即将倒闭，而其他公司只是暂时受损一样。

问题的核心

以两家公司为例。A公司是一个受人尊敬的长期竞争对手，销售一种消费广泛、相当平淡无奇的产品。它建立了数十年的记录，显示出温和但稳定的销售增长和健康的利润率。它使用位于自己厂房内的重型机械制造产品。它的股票以每股收益的适当倍数出售。

另一方面，B公司成立于几年前，其目标是颠覆传统产业。它有一个短但令人印象深刻的销售增长记录，尽管在适度的价格水平和有限的盈利能力。该公司计划在未来几年内加速销售增长，扩大市场份额，超越更传统的企业和产品，然后通过减少研发和客户获取支出、提高价格以及扩大基本固定成本结构来扩大利润率。它的产品在不断地进化和创新，它们不是从工厂里冒出来的，而是由从事编码工作的工程师的头脑产生的。该公司目前没有盈利，但由于其潜力，其股价高达销售额的数倍。

价值投资者可能会认为，A公司的产品久经考验，收入稳定，利润率高，生产设备价值高，因此很容易预测和评估。这个过程只需要几个简单的假设：已经取得成功的东西将继续保持下去；明年的销售额将等于今年的销售额加上一些适度的增长；利润率将保持多年来的水平。从直觉上看，与快速持久的增长相比，像过去那样步履蹒跚的增长更具可预测性和可靠性，因此，工业领域的中坚力量比创新者更有能力获得精确的价值。

另一方面，B公司正处于发展初期，利润率远未达到最大化，其最大资产（即人才）每晚回家，而不是留在资产负债表上。评估它需要猜测它产品的最终成功；它推出新产品的能力；竞争对手和目标行业的反应；它的增长跑道；以及一旦这样做成为它的重点，它能够在多大程度上提高盈利能力。B公司在本质上似乎更具概念性，更依赖于遥远未来的发展，这些发展具有重大的不确定性，因此对其进行估值可能必须基于未来销售和盈利能力的广泛范围，而不是可靠的点估计。评估其价值还需要熟悉技术复杂的领域。基于所有这些原因，价值投资者可能会认为B公司难以估值，“投机性”的，而不是投资性的公司。

当然，与A公司相比，B公司的潜在结果（好的和坏的）范围似乎更大，因此B公司似乎更难预测。但A公司的业绩记录可能表明，其稳定性最终可能会稍纵即逝。即使人们不能准确地预测B公司的未来，英国哲学家和逻辑学家卡维思·里德提醒我们，与其说我们是错的，不如说我们是对的。制定精确预测不一定能使某项投资变得更好，甚至更安全。

例如，在被技术打乱或看到产品创新脱离市场的风险方面，可能存在相当大的不确定性存在。另一方面，虽然B公司更为新生，但其产品的实力和在市场上的吸引力可能使其成功的可能性很大。首先，预测传统公司A的未来显然很容易，这可能具有很大的欺骗性
对一家公司的质量动态和未来潜力的深入了解，难道不应该比所有人都能得到的数据更有利于做出正确的预测吗？第二，如前所述，如果一个金融专业的学生拿着笔记本电脑就可以很容易地得出关于A公司潜力的结论，那么这些结论有多大的价值呢？

价值投资被认为是试图对可能很普通的公司的低价证券进行精确的估价，如果它们的价格较低，就买入。成长型投资被认为是基于对前景看好的公司的潜力的蓝天估计进行购买，并以高估值作为其潜力的价格。价值投资不应被定义为这种人为二分法的一个方面，而应包括购买任何代表更好价值主张的东西，并将所有因素考虑在内。

与赢家打交道

在过去的一年里，有几次，我犯了这样的错误：我问安德鲁，他对出售部分高价值股票和“从桌子上拿走一些钱”有何看法。结果并不理想；他把我的错误说得一清二楚，如下所述。

很多价值投资都是基于“回归均值”的假设。换言之，“涨的必跌”（跌的必涨）。价值投资者通常会在下跌的商品中寻找便宜货。当然，他们的目标是购买定价过低的资产并获得折扣。但根据定义，他们的潜在收益很大程度上局限于折扣的金额。一旦他们受益于估值差距的缩小，“橙汁已经榨干了”，所以他们应该抛售股票，转向下一种情况。

在格雷厄姆时代，雪茄烟头货源充足，估价准确，买得很便宜，信心十足，一旦价格上涨到与价值趋同，就卖掉。但安德鲁认为，这不是思考当今真正世界级公司的正确方式，因为这些公司拥有巨大但无法量化的长期潜力。

相反，如果一个投资者研究了一家公司，对它有了深入的了解，并得出结论认为它具有巨大的增长潜力和盈利能力，他可能会认识到，要准确地量化这种潜力并知道它何时实现是不可能的。他还可能意识到，终极潜力是一个不断变化的目标，因为公司的优势可能使其能够开发更多的增长途径。因此，他可能不得不接受正确的方法是（a）希望他有正确的方向和数量，（b）购买和（c）坚持，只要证据表明论文是正确的，趋势是上升的——换句话说，只要橙子里还有果汁。

我在2015年的备忘录中提到了安德鲁对“c”点的一些看法：

当你发现一项投资有可能在很长一段时间内复利时，最困难的事情之一就是要有耐心，只要这样做是基于预期回报和风险的保证。投资者很容易被新闻、情绪、到目前为止已经赚了很多钱的事实，或者一个看起来更有前途的新想法的刺激所打动。当你在图表上看到20年来一直向上和向右的东西时，想想所有的时候，一个持有者不得不说服自己不要卖出。

在过去的五年里，他一点也没变。安德鲁坚持认为，当你谈论今天的大成长公司时，“低价买入，设定目标价，随涨随售，达到目标后完全退出”的做法是完全错误的。冷静地审视历史可以清楚地看到，在一家拥有持久竞争优势的快速增长公司获取利润往往是一个错误。考虑到当今领先企业的特点，现在的情况可能更糟。相反，正如他所说，你必须说服自己放弃卖出。

我认为，卖出的赢家的主要原因有四个：（a）投资者认为投资已经完成了它所能完成的一切，（b）他认为它已经升值到了它的预期回报只有适度的吸引力，（c）他意识到他的投资理论中有些东西是不正确的，或者已经变得更糟，或者（d）他担心迄今为止的收益可能会被证明是毫无根据的，从而蒸发；特别是，他担心自己会因为没有在利润存在时获利而自责。但是害怕犯错是卖出有价值的东西的可怕理由。

安德鲁今天是这么说的：

重要的是要了解最重要的复利，以及公司是否具有罕见和特殊的长期复利。这与“涨了，就卖了”的心态背道而驰，但在我看来，这对长期投资的成功至关重要。正如查理·芒格所说，“复利的第一条规则是永远不要不必要地打断它。”

换言之，如果你有一台复利机，它有可能持续几十年，你基本上不应该考虑卖掉它（当然，除非你的理论已经失效）。在一个投资生涯中，以高利率复利是非常困难的，但要找到一个能翻倍的东西，然后转向另一个能翻倍的东西，依此类推，在我看来，几乎是不可能的。它要求你在很长一段时间内对大量的投资情况形成正确的见解。它还要求你在每次买入和卖出时都要有好的表现。当你将大量具有挑战性的任务的成功概率相乘时，正确完成这些任务的概率就会变得非常低。对少数潜在的大赢家有很好的见解，认识到这样的见解和赢家是多么罕见，而不是通过过早出售来抵消它们，这样做更为可行。

在我写这份备忘录的时候，我看到了圣达菲研究所的一篇非常有用的文章：

当谈到投资和商业时，我们头脑中的思维模式帮助我们回答一个问题，“未来会是什么样子？”。[但是]将“均值回归”的思维模式应用于“不褪色”的商业模式将导致错误的结论。（InvestmentMaster Class, December 21, 2020）

最后一句话引起了我的共鸣。它向我表明，我的背景使我倾向于假设“均值回归”，因此有时使我不能完全理解“不褪色的商业模式”的潜力。这种偏见使我得出结论，一个人应该在事物上升时“缩小规模”，并“从桌上拿走一些钱”。我甚至在书上写了一句话主题：“如果你卖出一半，你不可能全错。”但我现在看到，这种冠冕堂皇的措辞可能会导致过早抛售，而削减潜力巨大的持股可能是一个改变人生的错误。注意，根据查理·芒格的说法，他几乎所有的收益来源都来自三四个大的机会。如果他早就退出了呢？

幸运的是，（a）Oaktree的业务主要包括收集估值差异；（b）由于其性质，我们的资产类别通过过早抛售潜在的超级赢家提供了相对较少的犯错机会；（c）Oaktree的分散结构使我们的投资组合经理免受我的极端谨慎的影响；以及（d）我的同事们在让他们的赢家竞选方面比我做得更好。如果我没有我的局限性，我们可能会做得更多。也许我本可以留在股票市场，甚至成为一名风险资本家或者亚马逊的早期投资者。但我不能抱怨，事情不可能变得更好。

行动中的价值心理

早在2017年，我的备忘录提到了加密货币，我表示了高度的怀疑。这一观点引起了我和安德鲁的广泛讨论，安德鲁对比特币和其他一些货币持相当积极的态度，谢天谢地，他为我们的家庭带来了可观的财富。虽然这个故事还远没有完全写好，但我至少可以说，我的怀疑观点至今还没有得到证实。这就引出了安德鲁认为的一个非常重要的观点，即价值投资者的心态，以及在当今世界，作为一个成功的投资者需要什么。

正如我之前所说，价值投资者的自然状态是怀疑。当我们听到“这一次不同了”时，我们的默认反应是非常可疑的，我们指出，投机狂热和金融创新的历史留下了重大的大屠杀。正是这种怀疑降低了价值投资者的赔钱概率。

然而，在一个如此快速地进行如此多创新的世界里，这种心态应该与深刻的好奇心、对新思想的开放性以及在形成观点之前愿意学习相结合。创新的本质通常是这样的：一开始，只有少数人相信与根深蒂固的现状相比似乎荒谬的东西。当创新起作用的时候，最初看似疯狂的东西才成为共识。如果不真正了解正在发生的事情并试图充分理解积极的案例，就不可能有一个充分知情的观点来证明我们许多人在面对创新时表现出的不屑一顾。

以加密货币为例，我可能允许我对金融创新和投机市场行为的模式识别，以及我的自然保守主义，产生了我的怀疑立场。这些东西让我和Oaktree多次摆脱麻烦，但它们可能无法帮助我思考创新。因此，我的结论是（在安德鲁的帮助下）我还没有足够的信息来形成对加密货币的坚定看法。本着开明的精神，我努力学习。在我这么做之前，我会把所有关于这个问题的评论请求提交给安德鲁（尽管我相信他会拒绝）。

回到最初的问题

在结束这份备忘录时，我将转向我在一开始提到的问题：近期价值投资表现不佳是暂时现象吗？价值型股票会不会再次迎来辉煌的一天？

首先，我认为，科技领军企业的股票显然得益于一种良性循环，这种良性循环是由它们作为公司的卓越地位、近期令人瞠目结舌的业绩、巨大的市值以及基金业务的战略考虑综合而成的。这些公司的卓越地位和价格势头使它们成为许多etf的重要基石，其庞大的规模使它们成为最大的持股公司之一。它们还主导着标准普尔500指数等股票指数。这两件事意味着，只要资金不成比例地流入etf和指数基金，并且上述四个因素不变，领先的科技股将继续吸引超过其公平份额的资金，并表现优于指数和etf中表现不佳的股票。

然而，这种趋势将一直持续到停止。只要投资者对这些公司快速增长的预期得以实现，它们就能继续表现出色。但到了某个时候，如果他们继续以高于股市其他部分的速度升值，那么就应该有一天，即使是他们优越的增长率也会充分反映在他们的股价上，他们的业绩也会有所下降：他们的股价可能“只”与他们的收益保持一致，甚至增长更慢。而其他股票可能会受到青睐，或许会跑赢大盘。但重要的是，没有理由这么快就会发生。

今天和过去的乐观时期有许多相似之处。人们对投资高成长性股票感到无比兴奋，从而推动其持续快速升值。有非常宽松的货币政策，在任何牛市中都会火上浇油。有一些极端行为，30-40倍的销售倍数在软件企业中并不少见，高价IPO在第一个交易日就翻了一番。

但也有真正的区别。我们很少有企业像科技领袖那样占据主导地位，他们拥有的成长跑道以及他们享受的利润率和资本效率使他们日益占据主导地位。我们从未见过企业能够如此快速、无摩擦地扩张。我们从来没有像在冠状病毒大流行时那样，有这样的催化剂来推动技术的采用。

我们已经有了一个新的上市公司上市热潮，通过IPO和SPAC，扭转了长期以来上市公司数量减少的趋势。我们从未有过像现在这样低的利率，而且很可能会保持低利率。互联网已经渗透到世界并改变了世界，商业模式的演变使得今天的情况无法与漂亮的五十年代或90年代末的网络泡沫相比（例如，1998年全球有1.5亿互联网用户；今天的互联网用户数量超过了仅印尼一个国家）。

我相信大多数类型的投资都有可能经历一段表现优异和表现不佳的时期。有理由相信（有充分的反驳）随着货币政策的潮流转向（如果真的如此），不断上升的利率将不成比例地伤害成长股，就像他们在这段宽松货币时期得到不成比例的帮助一样。

更重要的是，长期以来，当某些东西起作用时，人们会随大流，追逐收益，并将其出价到预期回报微乎其微的地步，从而将那些不受欢迎的投资定位为新的表现优异者。但是，正如我之前所说的，对历史估值的广泛观察并不是当今市场舆论的充分基础。我还认为，如前所述，某些类型的价值机会已基本消失，除非出现市场混乱时出现恐慌，否则不太可能实现过去的回报。

简言之，有人主张价值投资复苏，也有人主张价值投资的永久性减值。但是，我认为这场辩论产生了一种错误的、无益的说法。今天的价值投资者应该以开放的心态和对事物深刻理解的渴望去挖掘，要知道在我们生活的世界里，故事的内容可能比彭博屏幕上出现的内容更多。寻找价值更高的低价证券应该只是工具箱中许多重要工具之一，而不是不断寻找钉子的锤子。

对价值投资者来说，仅仅因为（a）他们涉及的高科技公司被普遍认为拥有异常光明的未来，（b）他们的未来遥远且难以量化，（c）他们的潜力导致他们的证券被赋予相对于历史平均水平较高的估值，就禁止投资是没有意义的。一天结束的时候，我们的目标应该是弄清楚什么样的东西是值得的，然后在便宜很多的时候买下来。

最后，我将总结出我认为关键的结论：

价值投资不一定是关于低估值的指标。价值体现在很多方面表格一家公司发展迅速，依靠技术等无形资产取得成功和/或拥有较高的市盈率，这并不意味着它不能基于内在价值进行投资。
许多潜在价值的来源不能简化为一个数字。正如阿尔伯特·爱因斯坦所说：“不是所有有价值的东西都可以被计算，也不是所有可以被计算的东西都可以被计算。”不能精确预测的事实并不意味着它是不真实的。
由于有关当前的定量信息是如此容易获得，在竞争激烈的投资领域取得成功更可能是对定性因素和未来事件作出卓越判断的结果。
一家公司有望快速发展并不意味着它不可预测，另一家公司有稳定增长的历史并不意味着它不会遇到麻烦。
一个公司拥有高估值指标并不意味着它定价过高，另一个证券拥有低估值指标也不意味着它是便宜货。
并非所有有望快速增长的公司都会这么做。但很难完全欣赏和重视那些将要发生的事情。
如果你发现一家公司拥有众所周知的印钞许可证，不要仅仅因为股票表现出一定的升值就开始出售股票。在你的有生之年，你不会找到很多这样的赢家，你应该从那些你找到的这家公司身上得到最多。

我曾经问过一位著名的价值投资者，他怎么能持有像亚马逊这样快速增长的公司的股票20年——而不是今天，当他们被公认为赢家时才持有。他的回答很简单：“它们在我看来很有价值。”我猜答案是“价值就是你在哪里找到它。”

在新冠疫情流行的十个月里，我与安德鲁的谈话代表了一次“发现之旅”，并以这份备忘录告终。我认为我们在价值与成长投资的问题上有了一些重要的认识，在这个过程中，我学到了很多关于我自己的知识。

我的意思不是说我在这里写的任何东西都与所有价值或所有成长型投资者有关。有很多概括，我们知道概括有多不完美。我也不认为这是正确的。这只是我目前的想法。我不仅不坚持我的版本是唯一可能的，而且我期望它随着世界的变化和我不断学习而进一步发展。我希望你会觉得这份备忘录有趣和有用，并祝你在2021年一切顺利。

2021年1月11日

附录：实践中如何与赢家打交道

上述关于如何与优胜者相处的结论并不意味着我和安德鲁很容易就能在这个问题上达成一致。这里的讨论是我们最激烈的一次，我们的谈话通常是这样的：

霍华德：我看到某某公司今年涨了xx%，市盈率为xx。你是否想要卖出获利?

安德鲁：我告诉过你我不是个卖家。我为什么要卖?

霍华德：嗯，你可以在现在这个点卖出一些，因为(a)你涨了这么多，(b)你可以把一些收益“计入账中”;(c)按这个估值，它可能被高估了，而且不稳定；(d)没有人因为获利而破产。

安德鲁：是的，但另一方面，

(a)我是一个长期投资者，我不把股票当作纸片来交易，而是当作企业的部分所有权，

(b)公司仍有巨大的潜力，

(c)我可以忍受短期的向下波动，这种威胁是股票一开始创造机会的一部分。归根结底，只有长期才是最重要的。

霍华德：但如果短期内它有可能被高估，你是不是应该减持，把一些收益装进口袋？那么如果它下跌，(a)你已经限制了你的后悔，(b)你可以在更低的位置买进。

安德鲁：如果我持有一家拥有巨大潜力、强劲势头和优秀管理的私营公司的股份，我绝不会因为有人全价向我购买而出售部分股份。优秀的复利机会是很难找到的，所以放弃通常是一个错误。而且，我认为预测公司的长期结果比短期价格变动要更直接，并且在一个令人信服的领域中权衡一项决定是没有意义的。

霍华德：首先，市盈率太高了。

安德鲁：市盈率只是一个非常快速的启发式指标，不一定能告诉你很多关于公司的信息。你不能因为一只股票的市盈率相对于市场的历史平均市盈率高，就说它被高估了。

重要的是思考该公司在很长一段时间内能产生多少现金流，以合理的折现率进行折现，并将所得现值与当前价格进行比较。有很多关于公司目前的状况和未来的潜力的东西，都不会被市盈率所反映，所以高指标不应该把你吓跑。

霍华德：啊哈! 在漂亮50的泡沫时期，人们就是这么说的。

"价格不能太高"，这是一句普遍的口头禅。可口可乐在1972年中期泡沫的高峰期达到了46倍的收益，是标普500指数的2.4倍的市盈率。从那时起，它在接下来的一年半时间里下跌了65%。

安德鲁：首先，单说高市盈率不应该阻止你拥有某样东西，并不意味着没有太高的价格。没有任何一个单一的指标可以掌握投资决策的关键，应该根据基本面的潜力来权衡资产的价格。

1972年，可口可乐的市盈率为46%，可能被高估了。特别是，由于它经营的是实物产品，需要增量资本来增长，所以它没有指数增长的潜力。

但要注意的是，可口可乐的持有者即使在1972年股灾前的高点买入，也确实在26年里获得了每年16%的复合回报。所以，即使没有今天最好的企业的增长前景，那些能以高速度复合收益的公司也能值得很高的市盈率。

霍华德：如果今天的龙头股走样，你不担心xx公司下跌三分之一甚至更多吗？

安德鲁：股票会被买进卖出，导致其价格疯狂波动。而当一个群体流行的时候，它可能更容易出现反转。

但是，归根结底，我关心的只是这家特定的公司和它的长期潜力，即使使用保守的假设，我也发现相对于它目前的价格来说，它的潜力是巨大的。

看到它下跌并不有趣，但我认为在这里卖出并错过部分未来会更糟。有些年这家公司可能会做得很好，有些年可能会做得很差。

但如果我是对的，我认为它有一个伟大的长期未来。唯一能确保我们参与到这个未来的方法就是全程坚持。而且，顺便说一句，如果你不卖出，你可以复利，直到最后都不用交资本利得税。

霍华德：你集中投资了一个组合。xxx在你投资的时候是一个大仓位，今天考虑到其升值，它甚至占比更大。

聪明的投资者们集中投资于组合，并坚持利用他们所知道的东西，但他们分散持有，并在上涨时卖出，以限制他们未知的东西的潜在损害。这个位置的增长是不是已经让我们的投资组合在这方面失灵了？

安德鲁：也许是这样，取决于你的目标。但减持意味着卖掉一些我根据我自下而上的评估感到无比舒适的东西，转而进入一些我感觉不那么好或不那么了解的东西（或现金）。

对我来说，拥有少量我有强烈良好感觉的东西要好得多。我一生中只会有几个好的见解，所以我必须最大限度地利用我所拥有的几个见解。

霍华德：难道你就没有卖出的时候吗？

安德鲁：理论上是有的，但这主要取决于：(a)基本面是否如我所预期的那样，(b)这个机会与其他可供选择的机会相比如何，我对这个机会是否高度满意。

霍华德：你会开始卖出的点位是什么？根据内在价值设定目标价格是不是价值投资的重要组成部分？

安德鲁：这家公司不能用一个数字来估值，况且它也不是一家成熟的公司。我想抓住的是一个固定的价值，所以我不能告诉你我会在什么时候开始卖出。有很多不确定的部分。

最重要的是，它有非常强大的管理层，我相信他们会继续利用公司在市场上的强势地位来开发新的增长渠道。我不能说这些会是什么，也不能说它们会如何估值，但我相信团队会继续增加价值。

亚马逊就是一个典型的例子，它无中生有地创造了一个全新的业务--AWS，如今AWS占公司总市值的很大比例。卖出前应该观察未来相对于预期如何发展，并在任一时间点上权衡机会。

霍华德：好，我被说服了。我希望你能坚持下去！

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