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2019-10-21
中午看到橡树资本霍华德马克斯,也就是《投资最重要的事》的作者,发布了他最新的备忘录,讨论关于欧洲和日本当前出现的“负利率”的问题。马克斯讨论了利率为负的环境将改变投资环境,未来的投资世界存在更多的不确定性。我花了5个小时的时间完成翻译。以下是翻译内容:
好一段时间了。我一直把通货膨胀(以及通货紧缩)与“神秘的”一词联系在一起。是什么引起快速的通货膨胀?通货膨胀如何停止?经济学家为每一次的通货膨胀提供了解释和处方,但是在下一次经常就不适用了。
这让我们想到负利率的问题。我觉得这个问题也很神秘。我们知道负利率是什么,就如我们知道通货膨胀和通货紧缩是什么,但无法改变一个事实,就是我们不能确信为什么负利率如此盛行,会持续多久,什么原因会使得负利率转成正利率,负利率的后果,或者是否他们会到达美国。
在历史上,借款人要向放款人支付利息,然而在2014年,欧洲央行提供了-0.10%的信贷便利(credit facility)利率。在全球金融危机的复苏之中,利率在最近的历史上首次为负,意味着一些放款人支付借款人利率,为了让借款人来向他们借钱。
我:那放在银行。
情况就是这样。钱不能存在空气中,你必须放在某个地方。你不能把你的钱全部放在钱包里或者床垫下。很大一部分钱不得不放在银行。在欧洲,当时和现在,把钱放银行都意味着你取出的钱少于你存入的钱。
我必须承认我并没有感到惊讶。橡树资本和我在2005-06年的时候变得非常谨慎,结果,我的钱,如果不是放在橡树资本的基金里,就全部放在美国债券的“阶梯组合”里。(我把钱等分,分别用来购买到期日1,2,3,4,5,6年的在前。当最近一个债券到期,你把他延展成期限最长的债券。这是一个人能做的最简单的投资。)
那个时候我的债券组合的收益率为5-6%。我很高兴,最安全的投资、完全的流动性、不错的收益。但是,2007年,美联储开始削减利率,以拯救经济,避免陷入次贷危机。在2008年底,有一天,我的银行经理打电话给我,“6%利率的债券到期了,你可以按照5/8的利率来续购。”我说,“多少加上5/8?”“不是的,”他说,“就只有5/8。”
世界在那时候已经变了。直到全球金融危机之前,我们可以在钱存在政府,得到不错的收益。但现在我的反应是,“由于金融世界恐慌程度,也许现在人们认为把钱存银行的同时,向银行支付利息,会更安全。”
商业银行在央行如美联储或者欧洲央行的超额准备一般都是有息的。负利率政策要求商业银行为超额准备付息,这种惩罚的目的是为了让商业银行把钱放贷出去,推动经济增长。(纽约时报,9月9日)
现在,大量的债券,绝大多数是欧洲和日本的政府债券,提供到期时利率为负的收益,这包括欧洲2/3的债券和全世界30%的投资级债券。少数公司债券也是负利率,甚至有一些叫做负利率的高收益债券。(一种终极的矛盾修辞)
全世界的债券名义收益率为负的超过17万亿美元,当我们把通货膨胀考虑在内的话,这个数字达到35.7万亿美元。在美国,超过9万亿美元的国家政府债券收益率低于CPI。
对于负利率的工具,你今天用来购买债券的钱超过了到期时你会收到的本金以及你在这期间收到的利息。也就是如果你购买了收益率为负数的债券,并持有到到期日,你一定会亏钱。这种情况下,为什么有人想购买负收益的债券?这里有几个理由:
负利率的概念很简单。就是传统利率的相反,在传统利率中是放款人从借款人那里取得利息。一般来说,利率是两个变量的函数:
(1)货币的时间价值,
(2)货币购买力的预期变化(也就是通货膨胀或通货紧缩的预期)。(当然,利率还应该包含风险溢价来补偿蕴含的信用风险)。如果,放款人想要获得2%的年真实回报来补偿货币的时间价值, 同时预期接下来5年的年通胀 率为2%,那一个5年期国债的收益率应该是4%。但如果放款人预期每年3%的通货紧缩率,那国债理论上的收益率为-1%。
当前在欧洲和日本的负利率在告诉我们接下来会有通货紧缩吗?或者是放款人改变了他们对于货币时间价值的看法?或者负利率仅仅是因为政府和央行想要负利率?
负利率的原因(Reasons for Negative Rates)
负利率的影响(The Impact of Negative Rates)
有句格言,据说是爱因斯坦说的,与这个谈论相关。
复利的情况下,投资人不取出赚取的利息,他不只可以赚到本金每年的利息(也就是单利,simple interest),而且每一年还可以赚到他在前一年赚到的利息产生的利息。这样在长期来看,本金可以大量的增长。(投资20年,10%利率,投资100美元,如果是单利,可以变成300美元,如果是复利,可以变成673美元。)多神奇!
你要看证据?就说今年七月初,意大利发行30亿欧元的主权债务,到期日为2067年(!),因为收益率是“诱人的”2.877%,有超过6倍的超额认购。那时的意大利在投资人眼中简直是个金矿,10年期债券收益率高出得到215个基点,为1.78%到-0.37%。
许多保险人在过去赚钱主要是因为他们在承保时先收到保费,在几年后发生索赔时再支付。但现在的情况变成了你收到的保费在支付索赔之前都要产生利息。
3、 同样的,没有必要尽快收回应收款。过去,供应商会为客户尽快付款提供折扣。现在,供应商可能说,“你把钱收着。我宁愿你6个月后再付钱。”
4、负利率给了人们压力,例如退休人员,他们依靠他们的投资收入来维持生活。
汉姆先生说的有道理。低利率并没有让人们更多借款和消费,数据显示担忧的欧元区消费者倾向于储蓄。欧盟统计局报告显示欧元区家庭储蓄率达到了5年来的新高,接近13%。(金融时报,10月5日)
6、如果小额储蓄者的利率也为负数,这将造成一方面对这些小额储蓄者的储蓄惩罚,另一方面有利于可以通过股票价格上涨赚钱的“精英”。除了产生经济上的影响,对于民粹主义的而影响也可能巨大。
7、负利率将扭曲浮动利率的金融产品的运行。放款人和储蓄者在过去可能很高兴地赚取基于欧元银行间同业拆解利率(Euribor)上的利率价差。但现在下降为负值的Euribor,使得放贷和存款利率随着时间的推移越来越低于他们的预期。
8、 负利率的美国国债将损害如社保基金(只允许投资国债),加速社保基金把钱用光。
9、负利率会扭曲折现后现值的计算。特别是,当折现率为负数的时候,未来退休金负债(pension obligations)的现值将超过未来价值。一方面你当前有很高的退休金负债,另一方面你的投资收益率很低,对于退休基金的资金状况将是灾难性的。
11、公司债券为负利率的话会是怎样场景?对于持有大量现金的公司,以及有大量负债的公司,市场要如何估值?传统来看,市场惩罚高杠杆公司,奖励现金丰富的公司。但如果持有负利率的负债成为公司收入的一个来源,高杠杆公司是不是更加可靠?相反的,对于一家公司因为持有大量现金而必须为在银行进行存款而支付利息的公司,市场会如何估值?
12、金融模型和算法,在本质上是寻找背离历史关系的投资机会并以此获利,可能不再像过去那样有效,因为历史已经彻底改变。(历史都基于正的利率)
诺贝尔奖授予了提出如有效边界、资本资产定价模型和布莱克-舒尔斯期权定价模型的经济学家。但是当在这些模型当中使用负利率作为无风险利率,公允价值将变成无限大。无数的证券和衍生品估值取决于这些模型。(Jim Bianco, op. cit)
我们不能确定负利率会推动经济增长(或相比低利率产生更多的增长)。第一,这需要“假如…会怎么样…”的假设,这很难回答:欧洲和日本现在是否会增长地更快,如果他们不采用负利率的话?第二,你看他们现在的增长情况,没办法说负利率的效果很好。负利率有刺激了需求吗,或者负利率是在“推一个绳子,”没办法说服悲观的消费者去消费?
在金融的世界,我们大多数的行为都是基于未来会跟过去很像的假设。正利率以及对复利的渴望是历史最基础的基石。
这个问题让我马上做出在伊恩建议我写这个备忘录时一样的反应:没有人知道,我肯定不知道。一个事情从未发生过的情况下,你不可能知道结局会怎样。不同的人会对这个话题表达他们的意见,带着不同程度的信心。但是我确定他们没有一个人真正“知道。”
所以我不认为美国当前的情况会需要负利率。但这不意味着不可能。当你表达一个意见的时候,真正的问题是你是可以押上大注,还是只是小赌怡情。对于负利率有没有可能在美国发生,我可以拿60美元来从你身上赢50美元。但这不意味着我信心十足。
特别是,我在思考货币刺激的做法。由于最近两次降息(可能接下来还有另一次降息),美联储现在的利率低于2%。然而当前大多数的经济刺激项目都采用了降息。所以在未来也很可能,美联储对于经济走弱的做法就是把利率降为负数。
而且当前美国制造业的下滑,加上美中升级的贸易对抗的打打停停,提高了衰退的可能性,使得削减利率刺激经济的需要成为一种可能。
有些人认为对于高安全性资产的需求,以及负面的人口趋势也适用于美国,因此美国债券收益率可能下跌到0以下。
最后,国外的负利率强化了外国投资者对美元的需求,这样他们可以投资于美国正收益的资产,引起美元升值。这样美联储可能必须降低利率以保证美国出口产品不会因为强势美元而受损,其他国家的出口竞争力增加而我们的经济被弱化。美联储可以维持利率高于其他国家多长时间呢?
那我们可以做什么?(What, Then, Is There to Do?)
我相信没有一个人可以绝对地说,在这样史无前例的,复杂的环境中,应该如何处理“神秘的”负利率。但是金融时报在8月5日的一个想法似乎很合理:
花1000瑞士法郎,一个瑞士私人银行会给你提供1立方米的空间来储存贵重物品。这个空间应该可以放下10亿瑞士法郎的现金。这个费用相比在0.75%的负利率产生750万瑞士法郎的费用明显划算。
如果你不想这么做,那你还可以:把风险曲线往外移,争取在低利率或负利率的安全资产之外取得更高的回报,但千万小心。
尽管这好像不需要多说,但挑战在于准确预测现金流的可靠性和成长性,确定你支付的价格可以产生一个好的回报。在当前的市场环境下,确定性高的资产,报价也非常高,投资者经常愿意预期一个长期的成长。同时,由于经济和市场的运行规则与过去有诸多的不同,包括一些我上面提到的变化,准确的预测比以往都更加困难。这部分也说明了为什么,投资在理论上很简单,但是在实践中却不容易,特别是在今天。
--------------------------------------- 诗从胡说来